股权生态圈︱对话管理人之怀格资本——医疗大健康行业进入从1到N的高质量发展阶段，是风险资产配置中的压舱石

医疗大健康行业自疫情以来可谓是备受关注，行业虽然经历了如繁花一般的高光时刻，但其在资本市场中的表现伴随着宏观经济周期和流动性的变化在过往三年中也是跌宕起伏。当前医疗大健康行业作为新质生产力的重要构成，其价值所在和投资机会应该如何看待？

近日，国投泰康信托股权投资团队邀请到国内深耕医疗大健康行业一级市场股权投资的怀格资本投资主管合伙人杜江波，为我们分享奋斗在投资业务一线的投资人的洞见与思考。

Q:请简单给大家介绍一下怀格资本。

杜江波：怀格资本于2017年创立，总部位于上海，是一家实行市场化运作，立足于“主动投资”+“深度投行服务”双轮驱动的投资策略，专注于医疗大健康产业的私募股权投资基金及创业投资基金的管理机构。

Q:您如何看待医疗大健康行业在当前经济环境中的角色？

杜江波：从宏观层面来讲，国家拉动经济的三驾马车就是出口、投资和消费，之前主要依靠出口，目前出口也基本处于见顶的状态，2009年以后主要依靠以房地产为代表的大基建。未来在拉动进一步经济增长的过程中，消费可能会起到更大的作用。中国目前消费占GDP的比例大概是50%左右，跟发达国家的80%还有一定差距。

具体到消费层面，医疗大健康会起到非常重要的作用，因为这是一个有明确增量的市场，这个明确的增量来自于中国不可逆转的老龄化趋势。中国60岁以上的人口大概已经接近20%了，到2035年这个比例大约会达到30%左右，老龄化的问题非常迫切。1963-1973年的婴儿潮时期每年大约3,000万人口出生，目前他们已经开始进入到退休阶段。中国人平均寿命大约78岁，这批婴儿潮人群已经进入统计学上“人生的最后15年”，这一阶段也是医疗需求最高的生命阶段，该阶段的医疗需求占到整个生命周期医疗需求的70%以上。老龄化就是最大的驱动因素。

同时随着后疫情时代的来临，大家的健康意识也逐步提高，比如天猫上各类保健品的消费都是成倍增长，最高的可能有5倍以上；国家对于医疗大健康的政策也是持续的鼓励和支持；另外就是我们有目共睹的底层技术的进步，在新质生产力中，医疗大健康贡献了很大的增量市场。

所以以上四个方面（老龄化趋势、健康意识的提升、政策支持、技术进步）直接决定了医疗大健康行业会在国民经济里面扮演越来越重要的角色，目前行业整体已经完成了从0到1的构建，现在就是从1到N快速迭代的高质量发展的起点。

Q:医疗大健康行业可以有这样确定的增量市场，核心驱动力您觉得是什么？

杜江波：全球的生物医药发展的核心驱动力，本质上就两点：人类对于生命长度和质量的不断追求。这是它的内在驱动力。外在的驱动力就是政策的鼓励和技术的突破。

Q:医疗大健康行业目前处于自身生命周期的哪个阶段？相比欧美发达国家，发展阶段上的差异？

杜江波：就行业整体而言，美国已经在成长期末端，开始走向成熟期，但中国还在导入期逐步进入成长期的阶段，过往发展速度非常快，但是发展不均衡，这在中国的其他行业也是一样的。细分到各个赛道，各自的发展阶段还是有很大差别的。比如国内的原料药、中间体等这些最先开始发展的产业链上游的部分领域，即使在全球来看，都已经进入成熟期了，而国内的创新药等还处于导入期到成长期的阶段，毕竟中国药企在美国获批的国内的创新药品种现在也只有五个；再比如一些相对成熟的医疗器械，也从快速成长期逐步进入到成熟期的阶段，当然也有部分赛道已经进入衰退期。所以细分行业的发展非常不均衡。

Q:国内当前的投资环境和监管政策，对于医疗大健康行业有哪些影响？

杜江波：资本市场层面我们看到从2017年-2021年这个周期，中证医疗指数在2021年6月达到顶峰，现在又回到了2017年的状态，基本就是经历了过山车的阶段。目前全球的流动性回笼导致一级市场的流动性快速消失；同时随着二级市场估值的下调，一级市场的估值也在逐步出清，但还没有结束。

监管层面分为两个维度，一个是医疗行业的监管，一个是资本市场的监管。

行业监管层面，2018年成立医保局，目前已经基本完成了第一步的控费任务，可以用来控费的一系列手段比如集采、DRGs/DIP、四同价格整治等基本已经全部启用。从数据上来看，2023年医保当年结余大约是2018年的一倍多，2023年的累计结余大约5万亿，已经可以覆盖两年左右的支出需求。

所以医保不是没有钱，而是向创新的支付还不够，目前只有12%左右，健康中国2030里定的目标，预计2025年将达到15%-20%。下一阶段就是要把结构充分调整，从医保控费走向价值购买，以患者获益作为医保支付的标准。医保原来是保生存，现在逐步走向保健康。在医疗大健康这个典型的供给引导需求的市场中，整个医药产业也会从进口替代（比如大量的me too）逐步走到具备真正临床价值的best in class乃至first in class。

所以在行业监管层面目前已经基本完成了第一阶段的任务，历史遗留的大量问题也有了比较好的解决方案，虽然过程阵痛，但已经引导着医疗产业向全球发达市场逐步迈进。

资本市场监管层面，大家看到IPO节奏放缓，但IPO暂停历史上发生过很多次。提高IPO门槛、降低当下IPO融资对二级市场的抽水效应，只有先做好二级市场，才能进一步带动一级市场。千金可以先买马骨，但最终还是要买回千里马。虽然创新需要适度的容忍泡沫，但最终还是要落脚到商业化，这是目前资本市场最为看重的。从产品化走向商业化，引导行业朝着更好的方向发展，在下一个周期中才能建立真正的国际竞争力，才能走向良性发展阶段。

Q:作为深耕行业的专业投资人，如何看待医疗大健康行业可以穿越周期？

杜江波：任何一个行业都要看需求，如果没有β，寻找α是很困难的。因为刚才提到的各种驱动因素，比如中国老龄化这个拐点，未来15年医疗大健康市场会进入显著增长的阶段。大健康行业穿越周期是因为需求稳定增长，这个需求不随着经济周期的变化而变化，最多只是增长快慢的问题。

Q:从财富管理角度，如何定位医疗大健康行业在资产配置中的角色？

杜江波：个人认为医疗行业作为可配置资产有这几个特点：

经济下行会降低无风险收益率，大健康行业在高科技投资的板块中起到了防御性的作用，它有持续的需求、稳定的增长、与其他各大行业之间的关联性不强，不会因为其他行业的巨大变动而受到严重影响，同时又符合国家的战略意义，在所有风险资产里稳健性相对较好，这种稳健增长的资产在其他行业中是非常罕见的。

2017-2021年各个行业都经历过高光时期，但我们看到不同行业增长的可持续性是不确定的，而医疗大健康行业的增长是确定的，虽然这个行业不一定是收益最高的，但在资产配置中是压舱石一样的角色。

Q:站在择机择时择价的角度，如何看待医疗大健康行业现在的投资机会？

杜江波：其实很难判断投资时点的绝对性。2017年两办《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》出台至今，中证医疗指数经历了一个过山车式的波动目前已经回到2017年的水平，从二级市场来看当前已经走到了政策底。2017年没有太多团队会做创新药和创新医疗器械，但现在已经构建了从0到1的基础，接下来会马上进入快速的产业迭代阶段，像智能手机、电动车的发展一样，这是中国产业发展的特点。对于医疗大健康行业而言，当前的产业环境、构建的产业链体系以及工程师和创业团队的人员素质已经进入从1到N快速迭代的阶段，下一周期的增长斜率会远远高于从0到1的第一阶段。当然，政策底不代表市场底，现在是不是最低点很难判断，但个人认为从产业链发展的角度目前是相比2017年更好的投资时间。

Q:怀格资本深耕医疗大健康行业多年，且过往业绩优秀，有哪些心得可以分享？

杜江波：基金管理行业最关键的是在合适的时间点，选择一个合适的赛道做正确的执行。这三者是必不可少的。在这个过程中如果说哪个方面更加重要的话，我认为可能选择好的赛道是更为重要的，合适的赛道（70%）+合适的时间点（20%）+正确的执行（10%）决定了整个基金的收益情况。

我们经历过二级市场的过山车，国内目前又处于政策和市场极度变化的阶段，每一个市场可能都会因为一个政策而发生巨大的变化。坚持长期主义，不能投机，投机往往是亏损的开始。

具体到项目层面，团队最容易犯的错误就是只见树木不见森林，投资过程需要对整个行业有全面的认知。人的层面，也有了更加深刻的感受，企业家的核心素质可能在某一个点上会直接影响企业的生死存亡，对于企业家的判断需要拉长周期，当下这个环境其实是比较适合与企业家不断的相处、不断摸索。

以上是我在负责基金管理过程中一些比较细分的个人心得。

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