CIO专栏 | 国投泰康信托二季度大类资产配置报告

前言：

2024年一季度，股债商均有所表现，股市深V反弹，债市利率一路震荡向下，商品在黄金的带领下自春节后一路上行。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

尽管行情表现较为火热，但如果深入探寻资产表现背后的逻辑，我们会发现存在一些矛盾和分歧。

分歧1：当下经济是正在复苏还是仍然等待拐点。

从资产表现上来看，10年国债利率通常与经济基本面正相关，截止05-09，这一指标一路下行至2.31%，与MLF利率形成倒挂，这似乎代表市场对当下经济复苏的预期仍较为悲观。

但另一方面，从PMI数据来看，国内制造业PMI数据3月重回50以上，服务业PMI数据今年以来均在50以上且一季度逐步走高，中国经济的基本面边际向好。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

资料来源：wind，国投泰康信托整理

分歧2：美国货币政策存在分歧。

今年以来，市场对于美联储货币政策的预期一波三折，1-2月市场对于降息预期较为乐观，4月以来，市场对于美联储的降息预期又一再推迟，尽管降息拐点的来临是确定性事件，但降息的时点和幅度仍是市场讨论的焦点。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

在经济基本面和货币政策的拐点时期，各类资产似乎都能找到各自的逻辑支撑，但长期来看，短期交易的更多是一些预期的假象。因此，我们需要厘清交易主线，为后续的资产选择提供更扎实的依据。

我们首先需要回答的是两大核心问题：

目前国内是弱复苏、强复苏还是仍在等待复苏？

美联储货币政策的拐点何时到来？

这两个问题是决定股票、债券、商品三类资产后续走势的重要变量，以此为基础，我们将进一步探究当下市场关注的核心问题：

权益市场的投资机会在哪里？A股是反弹还是反转？美股是否已经泡沫化？

债市一路向下，二季度是否会迎来大幅回调？

黄金带领大宗商品上行，这是商品周期的开始，还是已经提前兑现了预期？

通过回答以上五大核心问题，我们将在最后给出二季度大类资产配置建议，为客户的账户管理提供依据。

01  中美库存周期：去库存转向补库存

在探寻中美经济边际变化前，我们需要从长周期视角为中美两大经济体进行周期定位。

回顾2023年，去库存的时间与空间余量已经不多，中美库存周期进入去库存的尾声；进入2024年，截止4月末，中美库存周期处于去补库的“交接棒”位置，部分行业进入补库周期。

一段完整的库存周期分为主动补库、被动补库、主动去库和被动去库四个阶段。在主动补库和被动去库阶段，对应经济繁荣上行，金融与实体行业，大体均呈上行趋势；在被动补库和主动去库阶段，情况会呈现相反态势。总体上，主动补库时期股票、商品占优，被动补库和主动去库时期债券、货币占优，被动去库时期商品、股票占优。

资料来源：国投泰康信托整理

2023年末中美库存同比均接近历史底部，进入去库存周期的尾声。当时美国大幅加息后进入去库存阶段已超一年，库存同比降至历史低位，即将进入补库存周期。中国也处于去库存状态中，2023年地产链持续下行，预期转弱，内需不足，2023年7月中国库存增速水平见底，后维持底部震荡回升的态势。

2023年末多项数据挑战库存周期切换的判断：四季度制造业PMI再次回落至枯荣线以下，PPI同比未能进一步止跌，且环比增速停滞；10月中国出口同比增速-6.61%，低于市场预期，11月开始增速回正。处于2023年末的时点，在7月出现明显拐点的情况下，对库存周期的质疑主要源于对宏观经济方向的不确定，而主动补库阶段尚未得到市场的广泛确认。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

截止2024年4月末，中美库存周期均在低位，处于“磨底阶段”，部分行业补库的共振有望对商品需求有一定支撑。从库存周期来看，部分上游品类已进入补库周期。如美国的交运设备、基础化学品、金属加工制品等；国内的黑色金属冶炼加工业、化纤、金属制品、通用设备等。中美补库的共振下，黑色、有色、化工等相关链条商品的需求有望得到带动，焦煤、焦炭、苯乙烯等品类商品自身的低库存或进一步放大需求支撑。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

资料来源：wind，国投泰康信托整理

02  国内经济：低预期VS弱复苏

2023年，市场主要是强预期、弱复苏。立足当下，一个重要的变化是投资者的预期已经在不断降低，尽管从数据来看，2024年一季度国内经济复苏总体偏弱，但和当下的悲观预期相比，经济数据很难实现更差的结果。

具体从经济的驱动因素来看：

在三驾马车中，生产、消费数据整体边际回暖；

房地产依旧弱势，抑制行业以及地方政府的投资增长；

出口增速有所波动，需要持续观察。

➤ 消费：消费信心略有恢复

消费回归常态，社零增速波动。2024年3月份社会消费品零售总额同比增长3.1%，增速较前值回落2.4%，明显低于市场4.8%的预期。高频数据来看，体育、娱乐用品类、烟酒类、粮油食品类等相关消费表现较好。分类型来看，服务消费增长减弱，3月餐饮收入下降5.6%，4月增速承压。商品零售增速低，汽车消费市场下滑，但家电、建材和体育娱乐用品零售增速上升。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

从消费意愿看，消费者信心指数、消费者收入预期指数自2022年3-4月大幅下滑以来，仍然在低位徘徊，但2024年初以来保持上升趋势。2023年下半年，居民人均可支配收入增速有所回升，但仍低于疫情前水平。但是随着居民人均收入和消费倾向的改善，社零增速仍有进一步回升的空间。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

➤ 基建：稳中略降

基建投资较之去年有所回落。2024年3月，基建投资全口径累计同比增速8.75%，基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.5%，较去年整体同比增速略有下降。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

➤ 地产：政策频出

地产投资端，新开工、施工面积增速持续回落。2024年3月，地产开发投资完成额累计同比为-9.5%，目前同比增速仍在底部震荡。房地产施工面积同比为-11.1%、房屋新开工面积同比为-27.8%，同比跌幅分别较2023年末扩大3.9%和7.4%；房屋竣工面积累计同比增速则从2023年的17%，转为2024年一季度的-20.7%。

房价方面，同比降幅扩大。新房方面，70大中城市3月同比为-2.7%，2月为-1.9%。二手房方面，70大中城市3月同比为-5.9%，2月为5.1%，1月为-4.4%。

销售端依然不尽如人意：一季度，新建商品房销售面积同比下降19.4%，其中住宅销售面积下降23.4%。新建商品房销售额下降27.6%，其中住宅销售额下降30.7%。3月单月销售面积下降18.3%，销售额同比下降25.9%，创2017年以来3月单月最低值。

地产行业中，向来稳健经营的万科地产，近期其债务违约事件引发广泛关注，叠加恒大、碧桂园等系列负面事件，我们可以看到，前期出台的一系列地产融资端和购买端政策对行业的影响相对有限。

在这种背景下，4月30日政治局会议提出：“继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。”

我们相信，本次政治局会议重提去库存，后续政策也从供给侧和需求侧同时出手，有助于促使供需重新恢复平衡。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

资料来源：wind，国投泰康信托整理

➤ 出口：持续观察

出口1-2月增速超预期，3月有所回落。出口1月和2月累计同比分别为8.2%和5.5%，3月出口同比-7.5%，低于彭博一致预期-1.9%。

分量价看，量强价弱格局延续。分区域看，新旧三大伙伴对出口拉动均转负，仍是新三大（俄罗斯、非洲、中西亚）强、旧三大（美国、欧盟、东盟）弱的格局。分商品看，大多数商品出口增速转负，仍实现正增的有电子类（自动数据处理设备及其零部件、手机、集成电路），汽车，船舶。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

总结来看，年初以来经济核心待改善变量仍在地产，除此之外，其他各方面均有一定改善。

03  美国：降息拐点可能在三到四季度

2024年为大选之年，美联储的降息路径也在持续变化，降息预期一波三折，市场预期在偏鸽和偏鹰之间不断转变，拐点何时到来是市场关注的热点问题，我们认为：

2024年降息是确定事件，大概率从三季度开始。

美联储选择“先暂缓缩表，再相机降息”的决策路径。

1）通胀粘性大，上半年降息概率低。

5月的美联储FOMC会议连续第7次保持利率不变，维持联邦基金利率在5.25%-5.50%，符合市场预期。美联储主席鲍威尔发布会态度中性偏鸽，强调不认为美联储会再次加息，并给出两种有望触发降息的路径：

一个是通胀可持续地下降到2%，另一个是劳动力市场意外疲软。CME FED watch显示9月降息25bp的概率达87.3%，全年降息预期次数从1.36次升至1.82次。

一季度，美国实际GDP环比增长1.6%（前值3.4%），低于预期，是2022年三季度以来最低；实际GDP同比增长3.0%（前值3.1%）；一季度PCE、核心PCE环比年化增长率分别为3.4%、3.7%，大幅高于前值的1.8%、2.0%，双双创下过去四个季度最高。4月新增非农就业17.5万人，远不及前3个月，为2023年10月以来低点，可能系政府新增就业大幅减少。失业率再度抬升，4月上升至3.9%，劳动力参与率为62.7%，与上一月持平。

美国一季度GDP虽不及预期，但主要受进口拖累，国内需求并不差。一季度美国国内最终销售环比增长2.75%，显著高于一季度GDP环比增速（1.6%）。PCE数据则更令市场担忧，能源价格回升使得PCE超预期上行，住房价格坚挺使得核心通胀居高不下。粘性十足的通胀与并不弱的经济，使得美联储上半年降息概率大幅下降。

2）就业市场已显露疲态，结合大选节点，大概率9月开启降息。

前文已提及，4月新增非农就业大幅下滑，且与预期值之差为2021年12月以来最大。仔细分析此前的就业数据，我们发现就业市场早有疲态。美国劳动统计局多次下修前值，例如2024年1月就业数据下修12.4万。

此外，美国从事多种职业者人数有明显增加。一个人的两份工作被视为两个就业岗位，尽管实际上是同一人完成的。以2月数据为例，2024年2月美国全职岗位较上年同期下降30万至1.329亿，兼职岗位则增加92.1万至2790万。因此，一个人的多职可能导致建立调查就业数据被高估。

总的来说，我们认为美国就业市场已经显露疲态。

资料来源：iFind，国投泰康信托整理

资料来源：iFind，国投泰康信托整理

在通胀方面，疫情补贴带来的超额储蓄是美国内需持续强劲的重要原因。

依据RSMUS的预测，按照目前的支出和储蓄速度，超额储蓄可能在今年一季度耗尽。另外PMI等先行指标也显示美国经济正在降温。我们认为进入二、三季度，美国通胀压力降逐渐放缓。

另外，美国将在11月开启大选，历史经验看，大选前美联储通常会较为鸽派。结合经济数据及政治背景，我们维持年度策略报告中的观点，认为美联储大概率9月开启降息。

现阶段美联储在为降息做准备和铺垫，主要为预防式降息，但不想让市场抢跑太多，所以降息预期一直处于修正中。

资料来源：美联储

放缓缩表操作即将落地。根据美联储5月FOMC会议声明，美联储决定从6月开始放慢缩表节奏，其中，每个月的美债减持上限从目前600亿美元下调至250亿美元，MBS每个月减持上限维持350亿美元不变。 

资料来源：wind，国投泰康信托整理

根据5月FOMC会议及美联储官员近期的讲话，鲍威尔试图在降息之前的高利率环境中，维持一个中性鸽派的口径，引导通胀温和回落，并认为当前货币政策已足够紧缩。考虑到美联储的鸽派倾向以及大选年等因素，我们预计美联储第三季度降息的可能性很大。

04  权益市场：迎来投资机会

展望2024年二季度的权益市场，我们认为：

A股震荡上行，超跌反弹后，反转行情仍需等待；

港股弹性大，配置价值正在显现；

美国大概率经济软着陆，美股或迎接震荡与风格转换，整体未见泡沫化。

➤A股市场：防御转向均衡配置

回顾2024年一季度，A股大盘韧性十足，总体震荡向上。全A指数小幅下跌，主要宽基指数涨跌分化明显，其中，上证50、沪深300、上证指数实现上涨，而科创50和中证1000跌幅较深。展望二季度，我们认为市场将继续修复，超跌反弹后，反转行情仍需等待。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

资料来源：wind，国投泰康信托整理

政策端来看，新任证监会主席上台有望为股市“正本清源”。

2月-3月，监管密集推出了多项政策，涵盖了提高首次公开募股(IPO)的审核标准、全面预防规避性减持行为、促进上市公司提升对投资者的回报意识、以及鼓励企业实施分红和股票回购等措施，旨在规范证券市场的运作并优化交易机制，其中，现金分红和股份回购在发达市场如美国和日本已被证明是维护投资者权益和增强股市长期吸引力的有效手段。

4月12日，中国政府网发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称“国九条”）。国九条从上市公司准入与退出门槛、分红与市值管理、中长期资金入市、资本市场稳定性等方面进行明确规范，有助于提升上市公司的整体质量，净化市场环境，保护投资者权益、提振投资者信心。国九条的发布有望使A股走出慢牛行情，但市场分化在所难免。利空经营不善且不具备成长性的小市值及ST板块，绩优、高分红板块有望继续成为行情主导。

资料来源：中国政府网，国投泰康信托整理

资金端来看，各类资金积极涌入A股，有望共同促进市场的稳健成长。

国家队资金借道ETF积极入市。中央汇金公告，公司充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。

数据统计，一季度，股票型ETF基金资金净流入额高达3227.29亿元，8只ETF基金净流入额超过100亿元，其中易方达沪深300ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF、华夏沪深300ETF净流入额在500亿元以上。其二，各类产业资本也积极下场买入自家股票，切实维护市场情绪及投资者利益。

今年以来，已有330家A股上市公司抛出增持计划，承诺不减持的公司数量也大幅增长。其三，北上资金也正在大幅回流。数据统计，一季度，北上资金净买入682.23亿元，已超过2023年全年净买入额。全球资金正在重返中国股市。富时罗素扩容A股纳入因子，也为A股市场带来更多增量资金。

展望二季度，随着国内基本面修复，4月中央政治局会议释放积极的政策信号，北向资金有望延续缓步净流入。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

基本面来看，3月份PMI超预期，二季度有望继续修复。

投资端，制造业PMI 3月份重回扩张区间，大幅反弹至50.8%，明显强于市场预期。在“新质生产力”的政策推动与新订单增长的拉动下，二季度制造业投资增速有望继续回升，生产强度有望得到改善。

消费端，目前内需仍在弱修复，服务化消费需求与商品性消费需求存在差异，总体消费有待进一步复苏，但两会定调积极，以旧换新、设备更新、回收循环利用、标准提升四大行动可能利于刺激消费改善。

出口端，PMI的新出口订单指数对出口额同比增速有一定领先性。美国历次补库存周期，中国对美国的出口增速均出现同步上升。当前美国库存处于低位，可能见底；且中国对美出口金额增速拐点也大概率出现；预计后续中国对美出口增速可能有所回升。

流动性层面，国内降息降准政策不断落地，货币政策稳中偏松。国内方面，今年降准降息政策陆续落地，为资本市场提供了宽松的货币金融环境。货币基调整体未发生根本性的改变，后续降准仍旧可期，预计二季度货币政策将延续稳中偏松态势。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

估值方面，A股当前整体估值水平处于历史中低点。截至一季度末，全A指数的PE为16.67倍，处于2010年以来34.69%分位数水平，较上年末小幅上升；其PB为1.46倍，处于2010年以来2.17%分位数水平，较上年末有所下滑。主要宽基指数中，上证50、沪深300和上证指数估值较上年末小幅上升，其余指数均出现估值回调。

年初以来，A股市场先抑后扬，政策暖风频吹和场外增量资金的驱动下，走出V形超跌反弹，市场情绪有所修复。总体来看，我们认为目前仍处于反弹行情中，目前仍需保持耐心，大行情不会一蹴而就。反转行情需等待经济进一步提振，后续关注政策的持续落地，成交量是否稳定放大，从而进一步确认反转行情。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

投资建议：把握A股两条主线，从纯防御转向均衡配置。

对于稳定价值类资产，维持对具有稳定行业壁垒和良好现金流的资产的配置，短期可等待成交额占比回落至合理水平，中期可继续配置，建议关注上游商品行业。对于景气成长类资产，关注技术创新和市场需求驱动的行业。

➤ 港股市场：配置价值开始显现

我们认为港股市场弹性大，配置价值正在显现。

流动性方面，国内降准降息力度继续加大，流动性总体较为宽松。国外，如果美联储今年开启降息周期，释放大量流动性，则港股在内外支持下向上弹性较大。

估值上，一季度港股市场交投活跃度环比有所上升，但总体仍处于较低水平。截至一季度末，恒生指数PE为8.49倍，处于2013年以来7.92%分位数水平，其PB为0.84倍，处于2013年以来2.31%分位数水平。当前港股估值仍然较低。市场短期或延续结构性行情，可把握机会布局估值性价比突出、高分红个股，包括：能源（石油、煤炭）、电信运营商、公用事业、地产、金融、高速公路等领域的央国企龙头，以及香港本地公用事业、金融、地产、综合行业等领域的优质高股息公司。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

➤ 美股市场：关注结构性机会

美股二季度将会迎接震荡与风格转换，目前来看，股市尚未出现泡沫化迹象。

首先，美联储对经济的预测更倾向于软着陆，降息更多为预防式宽松，从股市表现来看，鸽派态度已充分定价，宽松预期已经被市场所消化，如果美联储政策出现反复，就会限制美股大盘的进一步上涨空间。

另外，2024年为大选之年，美联储在维护经济数据和市场条件稳定的同时，也在预防潜在的政治干预。这种平衡行为可能导致市场在一定时期内保持震荡。

当风格发展到极致，经过一段时间的单边市场行情，市场集中度不断提高，大型科技公司股票占据了市场的主要份额，这种情况可能引发市场出现一定的风格再平衡和轮换。

2023年以来，美股走势全球领先，当下，美股是否已经泡沫化成为市场投资者较为关注的问题，我们认为这种担忧为时尚早，但需关注科技巨头业绩兑现的情况。

对比1920年和1990年泡沫的分位数100%和80%以上的水平，当前美股市场泡沫度处于历史52%分位，处于中等水平。从2023年1月至今，科技七巨头整体市值上涨了80%以上，7巨头整体市值占标普500市值25%的份额，从估值来看，科技7巨头略有泡沫，但考虑到当前乐观的市场环境和不断超越市场预期的公司业绩，当下还不是完全的泡沫。

根据对冲基金桥水基金创始人达利欧发表的文章，目前市场新增投资者数量处于历史55%分位，并不太令人担忧，市场情绪目前处于中性稍乐观状态，主要投资者的杠杆水平目前是23%，处于历史较低水平。

因此综合来看，美国股市整体没有泡沫化，但需要关注科技7巨头未来业绩是否可以实现市场预期。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

美股配置上，建议实行风格再平衡策略，可以考虑将部分仓位从大型科技公司转移到估值更为合理的价值股。同时持续关注小盘股，如罗素2000指数等，寻找潜在的投资机会。

05  债券：存在调整压力，但仍有配置价值

本轮债券牛市持续演绎，市场围绕“资产欠配荒”、基本面预期、降准降息预期、避险情绪等展开博弈，推动债市利率持续下行创新低，期限利差收缩。展望后市，我们认为：

“资产荒”继续演绎，二季度长债利率可能会呈现强震荡的走势；

国内债券存在调整压力，但调整幅度大概率不会超越2022年；

美债投资性价比凸显，逐步迎来布局时机。

➤ 国内债市：调整压力加大

一季度，宏观经济呈现出缓慢而脆弱的复苏趋势，受到货币政策调整与债券市场供需的共同作用，国债市场经历了一段较为显著的收益率下降阶段，三月份至今，债市轻点刹车，进入窄幅震荡。截至一季度末，10年期国债收益率降至2.29%的水平线附近，30年期国债收益率降至2.45%，均与MLF利率形成倒挂。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

本轮债市为何收益率不断下降？

首先，从供需视角来看，与去年同期相比，供给端国债和地方债的发行量相对较少，专项债发行进度不及预期，政府债净供给1.43万亿元，较去年同期减少6156亿元。需求端，受降准与结构性降息的影响，资金面边际转松，再加上险资、农商行大力购债，需求强势导致资产荒格局明显。供需不平衡是导致债券收益率的下降的主要原因。

其次，资金面上，央行通过降准降息持续呵护流动性，市场做多情绪未发生根本性改变，促使收益率不断下降。

利率债中，30年国债持续走强，主要由于利率中枢水平下降，配置端静态收益降低，机构通过拉长久期来增加收益获取，因此加大对30年国债的配置。

当下债市分歧较大，主要存在两方面的约束。

一方面，当前收益率处于位于相对底部位置，后续利率下行空间相对有限，随着10Y国债与MLF利率利差的拉大，债市行情是否延续需要进一步验证。另一方面，近期汇率波动加大，在美联储降息之前，货币政策会更加“内外兼顾”，这会一定程度上制约利率向下的幅度。因此，当下利率向下空间有限，波动加大。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

不过，债市二季度需求旺盛，根据粗略估算，2024年一季度机构欠配量级大概在万亿以上；供给端不确定性较大，主要变数在于记账式附息（超长期）国债发行的时间点。

另外，机构具备学习效应，有2022年银行理财负向反馈的教训在前，当下债基已经在减少对超长期利率债券的持仓，导致平均久期降低。在低仓位和较短久期的状态下，债市进一步下跌的风险相对可控。

总的来看，债市向下的大趋势尚未逆转，二季度利率大概率转入区间震荡，长端利率难创新低，但上行空间有限，操作难度明显大于一季度。

➤ 美债：投资价值提升

与2023年年末相比，当下美债投资性价比不断提高。

虽然目前降息时间仍存变数，但降息是确定性事件。由下图可以看出两年美债和联邦基金利率在走势上高度相关，在节奏上美债的价格走势反应，往往会领先于联邦基金利率的调整，通常为3-6个月。因此根据我们对美联储可能在四季度降息的估计，现阶段可能为投资美债的合适建仓时机。

由于短端美债年化收益率目前更高，且流动性更好，配置性价比更高。在当下美债收益率倒挂的情况下可以更多地配置短久期美债，在美联储降息周期，可以更好地捕获短端利率大幅下行带来的收益率曲线修复机会，相比均衡配置而言，这部分长短端利率价差修复带来的超额收益也会更加明显。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

06  大宗商品：周期已来

2024年一季度以来，南华商品指数呈现春节前宽幅震荡，春节后逐步震荡走强的走势，具体来说，黑色板块表现疲软，贵金属和有色板块相对表现较强。展望商品市场二季度的表现，我们认为：

全球制造业PMI回暖，大宗商品需求端有望逐步恢复；

短期关注黄金回调压力，中长期来看黄金依然具备配置价值；

关注铜价走势以及原油板块的投资机会。

➤ 大宗商品：需求端回暖

2020-2022年，美元超级QE营造了宽松的货币环境，宏观因素主导形成供需错配和库存去化周期，使得大宗商品市场开启了同涨同跌行情，俗称“超级周期”。2023年以来，宏观主导的供需错配和被动去库阶段渐行渐远，市场回归到不同品种基本面讨论中，关键变量在于需求。

2023年底，全球制造业PMI指数持续在50以下徘徊，进入2024年，全球制造业PMI回到50上方，重回荣枯线以上，回归到扩张区间内。主要国家中国、美国、印度等制造业PMI显示出趋势性回升的态势。中国3月制造业PMI回升至50.8%，环比提升1.7个百分点，这是自去年9月份以来首次恢复至50以上，美国和印度制造业PMI均表现强劲。PMI作为先行指标，经济的复苏迹象逐步显现。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

未来需求端需要重点关注PMI中新订单、在手订单以及新出口订单指数。三者共同构成宏观经济内外需求的表现。2024年3月新订单指数为53，前月数据49；新出口订单指数为51.3，前月数据46.3，外需未来仍有望贡献较多增量；在手订单指数为47.6，创2023年3月以来高点。整体来看，短期PMI可能会有波动，但从中长期来看，在全球周期复苏、海内外补库存共振以及政策效果持续落地的推动下PMI仍有望持续恢复，需求端逐步修复。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

➤ 黄金：大周期开启

2024年3月以来，黄金加速冲高，COMEX黄金价格屡创新高，黄金能否一直涨成为投资者热议的话题。

从黄金传统的定价范式来看，美元指数与黄金存在负相关关系。一是国际市场上黄金由美元标价，所以美元指数直接影响黄金价格，当美元下跌，黄金本身价值没有发生变化，则体现为金价上涨；二是黄金与美元同时具有货币属性，有相互替代效应，当美元价值下降，黄金作为货币的地位上升，价格上涨。

但2023年以来，这一传统定价范式失效。黄金价格和美债利率、美元指数的原有规律被打破，出现了美债利率不断冲高同时金价创历史新高的情况。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

资料来源：wind，国投泰康信托整理

从黄金ETF持仓量来看，目前处于较低水平，表明配置型资金在美国经济数据韧性面前持续减少黄金ETF投资，说明配置型资金并不是本轮黄金上涨的主要助力。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

从黄金储备来看，全球黄金储备和中国黄金储备均逐步增加，达到历史高点，从需求的边际变化来看这或许是本轮黄金上涨的一个主推手。

一是这些国家的货币相对美元持续大幅贬值，央行被动增持黄金来稳定货币。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

资料来源：wind，国投泰康信托整理

二是美国债务总额不断攀升，截止2024年一季度末已达到34.6万亿左右，美国债务规模的持续提升导致市场对于美元信用担忧加重，这对央行主动购金形成长期支撑。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

三是地缘冲突风险持续升级的背景下，全球避险需求也大幅增加，以上需求抬升了黄金价格中枢。

目前来看金价的本轮上涨速度较快，一部分在抢跑美联储降息预期，一部分来源于全球央行配置需求及避险需求，短期黄金已经兑现降息部分的预期，市场热度较高，需关注相关风险，中长期来看黄金依然具备配置价值，建议回调后进行配置。

➤ 其他商品：关注原油类资产

2024年以来，ICE布伦特原油价格震荡上行，突破90美元大关。

原油价格上行的背后，主要来自于供给侧的约束。OPEC同意将自愿减产措施延长至第二季度末，名义减产总量约为220万桶/日。OPEC在4月3日联合部长级监督委员会会后发布的声明中称：“2024年1月、2月和3月超额生产的参与国将在2024年4月30日前向OPEC秘书处提交详细的补偿计划。”OPEC的持续减产以及中东地区冲突、俄乌冲突在供给端为油价提供了一定的支撑。

需求端短期也一定程度上对油价形成支撑。4月初，中美两国公布了利好的制造业PMI数据，市场认为这是原油需求上升的一个迹象。中国是世界上最大的原油进口国，而美国则是最大的消费国。在供需两端均有一定的支撑条件下，预计二季度原油价格依然震荡偏强。

资料来源：wind，国投泰康信托整理

配置建议：

权益内部，一二级市场投资均有配置机会。二级市场美股科技股的趋势投资胜率较高，A股结构性机会赔率较高，一级市场可以关注行业类的股权基金，权益类资产整体建议超配。

债券类资产更加考验管理人投资能力。美债收益确定性较高，但更加适合美元资产直接配置。

最后，商品类资产我们认为暂不具备趋势性机会，可以适度关注CTA策略。

数据来源：国投泰康信托整理